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El estado actual de las empresas de recursos naturales

En este episodio de Enfoque de la industria: energía , Nick Sciple y el analista de Motley Fool Buck Hartzell conversan con el fundador y socio gerente de Massif Capital, Will Thomson, sobre el estado de los activos reales cotizados, principalmente minería, energía, infraestructura y oportunidades de inversión global a largo y corto plazo. Discuten cómo el movimiento hacia las energías renovables y las fuentes de energía libres de carbono está afectando a estos sectores. Thomson también comparte cómo su grupo tiene en cuenta los riesgos políticos y el entorno regulatorio al tomar decisiones de inversión, cómo se ve el futuro para la inversión en valor y mucho más.

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Este video fue grabado el 23 de julio de 2020.



Nick Sciple: Bienvenido a Enfoque de la industria . Soy Nick Sciple. Me acompaña hoy el analista de Motley Fool, Buck Hartzell. Nuestro invitado especial es Will Thomson. Will es el fundador y socio gerente de Massif Capital, una firma de inversión enfocada en oportunidades globales en activos reales cotizados, principalmente minería, energía e infraestructura. Will, bienvenido a Enfoque de la industria .

Will Thomson: Gracias por invitarme, chicos.

Buck Hartzell: Gracias por unirte a nosotros.

Sciple: Sí. Es genial tenerte, Will. Solo la primera pregunta desde el principio. Massif Capital se fundó en 2016. Esto es en la mitad de una década que ha sido bastante difícil para la energía y algunos de los subsectores en los que invierte. ¿Por qué se decidió por este enfoque particular para sus fondos?

Thomson: Supongo que hay dos razones. Así que la primera razón es que, en términos de mi experiencia, he trabajado en financiamiento de proyectos con empresas de productos básicos en el lado de los seguros, redactando pólizas de seguros para bancos, brindando financiamiento de proyectos a empresas mineras, comerciantes de productos básicos de petróleo y gas, crédito pólizas de seguros, cosas de esa naturaleza. Así que mi experiencia se basa en el servicio a la industria. Además de eso, en la escuela de posgrado, estudié riesgo político y me concentré específicamente en áreas en las que, o analizar cómo las empresas integrarían el riesgo político en sus actividades de mercados emergentes, la mayoría de las cuales eran recursos naturales o industrias extractivas de algún tipo.

Así que hay antecedentes en la industria. Y además de eso, hubo una especie de tendencia general que observé que estas, lo que yo llamo compañías de activos reales líquidos, que están muy desatendidas, y había una oportunidad potencial para hacerme un nicho en el mercado. espacio de equidad allí, entonces.

Hartzell: Y no lo hace con aseguradoras, pero tiene mucha experiencia en aseguradoras, y están un poco fuera de ciclo en este momento, bastante baratas en toda esa industria, tal vez una nueva área en la que incursionar.

Thomson: Supongo que cualquier cosa es posible. Mi experiencia con los seguros me dice que son difíciles de analizar; Te lo he preguntado algunas veces. Muy similar al libro de préstamos de un banco. Es una especie de caja negra de lo que está sucediendo allí.

Sciple: Sí. Así que una de las primeras cosas sobre las que quería preguntarte. Adopta un enfoque de valor cuando se trata de su estilo de inversión. ¿Cómo piensa acerca de la inversión en valor? Sabes, obviamente, si sales y solo buscas compañías de bajo precio a valor contable, lo vas a pasar mal. Entonces, ¿cómo piensa sobre la inversión en valor desde una perspectiva estratégica?

Thomson: Entonces, por el momento, es bastante difícil. [risas] Creo que, ya sabes, no hacemos muchas proyecciones ni nada de eso, así que no elegimos, digamos, el precio con el valor contable tangible o algún tipo de relación como esa cuando estamos buscando valor. Tendemos a ejecutar aplicaciones de DC en todas las empresas que miramos, por lo que, en términos de valor, quiero decir, estamos ... de nuevo, creo que el concepto de inversión de valor debería resumirse mejor como: comprando $ 1 por $ 0.50. Y eso es lo que estamos buscando. Y si eso toma la forma de una empresa cuyas operaciones, como son actualmente, sugieren un valor de la empresa que tiene un descuento del precio actual del mercado, eso es genial; si, por otro lado, todavía hay alguna expectativa de crecimiento que debe ocurrir en el futuro para justificar una valoración mayor que el precio actual, ya sabe, eso sigue siendo valor, en mi opinión, siempre que haya calibrado adecuadamente sus expectativas sobre si ese crecimiento se materializará o no.

Sabes, creo que si algo escandaloso debe ocurrir para que se justifique una valoración, digamos, algo que crezca 20 o 30 veces los ingresos, 20 o 30 veces al año, ya sabes, ahora estás fuera del mundo de la inversión de valor, pero si hay algún tipo de expectativas razonables de crecimiento, eso también puede ser valor. Así que creo que el valor es una carpa bastante grande de la que a menudo se habla de una manera muy estrecha.

Hartzell: Will, tenemos muchos inversores minoristas en la plataforma Motley Fool que están escuchando hoy. Y algunos de ellos son inversores más nuevos, cierto, son algo nuevos en esto. ¿Hay algún consejo, como una o dos cosas que les pediría que eviten como inversores de valor o que se mantengan alejados? ¿Quizás una sugerencia de que quizás hayas aprendido de una manera difícil o no?

Thomson: Sí, bueno, supongo que para nuestras áreas de enfoque, el lugar para comenzar sería la minería junior. Ya sabes, los mineros junior son: nos topamos con una gran cantidad de minoristas en algunas de las acciones que poseemos. Mi consejo probablemente sería mantenerse alejado de los mineros jóvenes. Parece que a mucha gente le gusta tomarlos como una especie de selección de lotería y ponerlos en su cartera. Y supongo que está bien si quieres hacer eso y entiendes qué es, que es una elección de lotería. Pero, ya sabes, la minería tiende a ser un área bastante técnica. Por eso, mi experiencia sugiere que debería aportar algo de estudio y experiencia reales a la pregunta en lugar de gastar dinero en buenos resultados de los ejercicios. Parece que mucha gente se mete en problemas con eso.

Hartzell: Sí, no, esa es una buena sugerencia para la gente. Así que se han contraído muchas deudas incluso entre las mejores empresas del S&P 500. Quiero decir, acabo de leer algo, había un artículo el otro día que decía que las empresas estaban pagando un 13% más de lo que ganaban el año anterior. si combina recompras con dividendos. Ese dinero tiene que venir de alguna parte. Proviene de una deuda muy barata, y las recompras han sido casi el doble de dividendos en el S&P 500. Así que casi $ 730 mil millones de recompras en 2019. Pero mi pregunta para usted es, usted trata con empresas cíclicas, y por lo general algunas de ellas tienen altos costos fijos. y apalancamiento operativo. ¿Qué importancia tiene el examen de la deuda en el balance general en el análisis que hacen ustedes sobre los negocios que miran?

Thomson: Si. Entonces, para nosotros, todo comienza con el balance. El balance es en gran medida una instantánea obstinada de lo que es la empresa. Representa los recursos con los que la empresa tiene que trabajar para producir flujos de efectivo. Y nos preocupamos principalmente por los flujos de caja. Entonces, creo que cualquier análisis que comience en cualquier lugar que no sea el balance general, especialmente en estos días, es una propuesta arriesgada. Cuanta más deuda asume una empresa por el motivo que la asuma, aumenta su fragilidad a largo plazo. Y así, en la medida en que se endeuda, por ejemplo, para recomprar acciones, que es algo que no genera una especie de crecimiento positivo en los flujos de efectivo; proporciona un crecimiento de ingeniería financiera quizás en los flujos de efectivo. Sabes, esa es una propuesta arriesgada, porque esa deuda debe pagarse en algún momento. Y si lo ha invertido en algo que no va a aumentar su poder adquisitivo, al menos en nuestro libro, eso parece un paso en falso significativo.

Así que creo que las recompras de acciones que se han producido durante la última década, ya sabes, en teoría, las recompras de acciones son una buena forma de devolver el capital, pero parece que, especialmente en Wall Street, todo el mundo lleva todo, en cierto modo, a un punto de absurdo. Ya sabes, una vez que se convierte en una buena idea, es una buena idea que todos tengan que hacerlo todo el tiempo. Me encuentro con muy pocas empresas en estos días que no parecen tener, ya sabes, una especie de mandato de recompra de acciones. No sé por qué todo el mundo tiene un mandato de recompra de acciones. A veces es una buena idea, no todo el tiempo, así que.

Sciple: Will, mencionaste la importancia del balance general para tu enfoque; y saqué una cita de su carta de inversionistas del cuarto trimestre de 2019 en la que dice: 'Consideramos que la empresa no solo tiene las características de una empresa en funcionamiento, sino también una estructura institucional con la capacidad de conversión de recursos, siendo el recurso el equilibrio hoja.' ¿Puede distinguir para nosotros el enfoque para valorar una empresa sobre la base de una empresa en funcionamiento, como ese modelo de precios de activos de capital que podría haber mencionado anteriormente, frente a esta base de conversión de recursos que mencionó en esa carta?

Thomson: Sí. Así que nuestra propia versión de una idea es la misma que tenía el inversor Marty Whitman. Y básicamente, una empresa como empresa en funcionamiento es una empresa que produce flujos de efectivo e ingresos haciendo lo que ya hace. Coca-Cola está produciendo Coca-Cola o las empresas mineras están vendiendo cobre. Entonces son operaciones que producen flujo de caja. Pero también tienen estos activos en el balance general que se pueden transferir a otra persona. Se pueden vender para generar retornos. Pueden usar activos en el balance general para comprar otros activos. Pueden apalancar un poco el balance general. No es, ya sabes, dije, por supuesto, tienes que preocuparte por las deudas, pero no es como si no pudieras usar la deuda en absoluto.

Por tanto, los negocios como operación están devolviendo el balance de forma continua. El negocio como recurso, por así decirlo, es el balance general en una instantánea y lo que puede hacer con esos recursos en un momento dado fuera de, en cierto modo, recorrerlos en las operaciones.

Sciple: Bueno. ¿Y cómo mide esto como inversor? Entonces sé que como inversionista, miro el estado de flujos de efectivo y puedo tener una idea de qué flujos de efectivo tal vez proyectarán esos en el futuro. ¿Qué métricas observa para identificar estas oportunidades en una inversión de tipo de conversión de recursos?

Thomson: Bueno, no diría necesariamente que hay métricas para mirar, y parte de la razón es porque se trata de qué tipo de ideas creativas tiene la administración sobre lo que pueden hacer con el negocio. Entonces, la conversión de recursos tiene mucho más que ver con el equipo de gestión y saber, ya sabes, que tienen una idea sobre cómo combinarse con otra empresa o tienen una idea sobre cómo pueden invertir algún activo que tienen en otro país y reinvertirlo. dinero para hacer crecer una mina en los Estados Unidos o algo así. Por lo tanto, se trata mucho más de tener una idea de la estrategia, el enfoque y la perspectiva de la administración para su negocio que de las cifras reales en el balance.

Dicho esto, uno quiere, por supuesto, observar el valor contable tangible de muchas de las empresas que examinamos, porque esa es la sustancia con la que el equipo de gestión tiene que trabajar. Y luego, por supuesto, para muchas empresas en estos días, también hay intangibles y tendrán varias formas en las que puede intentar evaluar el valor. Pero ese es el material con el que tiene que trabajar el equipo de gestión.

Sin embargo, diría que comienza con el equipo de administración y si tiene algún tipo de ideas creativas sobre cómo usar esos activos.

Hartzell: Y para darle seguimiento un poco, nos encanta la gestión. Nos encanta invertir en negocios dirigidos por propietarios y operadores en The Fool, tenemos muchos de ellos en nuestra lista de recomendaciones. Y a menudo mencionas el balance, decimos, sabes, has escuchado mucho que cuando compras una empresa, obtienes el balance y el director general. Quiero decir, eso es esencialmente lo que obtienes.

¿Qué importancia tiene la administración y, en sus sectores particulares, cuáles son algunos aspectos destacados o cosas que observa para evaluarlos?

Thomson: Sí, creo que la gestión es fundamental en todos los negocios. Yo diría que en los negocios de activos reales, de alguna manera, es casi más crítico que en otras industrias, solo porque las operaciones dejan muy poco margen para errores o juicios erróneos. Y así, desde una perspectiva operativa, desde una perspectiva del día a día, el equipo de gestión debe ser muy bueno.

Pero cuando van a asignar capital, también deben ser extremadamente buenos, porque lo que hemos visto es una historia de equipos de administración, especialmente en negocios de recursos naturales, quienes, ya sabes, se sienten bastante ricos cuando las materias primas se cotizan en máximos históricos y todo eso, y despliegan capital sin inteligencia. Así que creo, ya sabes, con muchas empresas de recursos, es importante mirar el historial de amortizaciones y deterioros. Eso puede decirle mucho sobre la forma en que la empresa, como institución, ha pensado en cómo asignar su capital en el futuro.

Ahora, eso no significa necesariamente que el equipo de administración actual piense de la misma manera. Pero, ya sabes, la memoria institucional cambia con bastante lentitud. Así que la perspicacia de asignación de capital del equipo de gestión es una de las primeras cosas que intentamos, más o menos, averiguar. Ya sabes, el retorno del capital invertido es una medida importante de eso. El rendimiento del capital empleado también sería una medida importante; rendimiento de los activos. Sabes, ese tipo de estadísticas sería muy útil además de una evaluación más cualitativa del equipo de gestión.

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La historia del equipo de gestión también, especialmente con las empresas mineras, y especialmente con los mineros junior, de lo que sugerí que la gente se mantenga alejada, pero no nos alejamos de ellos, porque gastamos todo lo que obtienes. equipos de gestión que recorren un gran número de mineros junior diferentes. Y no necesariamente porque fallaron en un minero anterior, sino simplemente porque, a lo largo del ciclo de vida de una mina, existen diferentes tipos de equipos de administración que se requieren para operar la mina. Y ya sabes, mirar esa historia es bastante valioso.

Descubrimos que buscar equipos de gestión en LinkedIn y tener una idea real de su historial laboral completo es bastante útil e informativo.

Sciple: Uno de los factores cuando habla de mirar la historia de una empresa: mencionó la palabra 'ciclo', la gestión cíclica a través de los equipos de gestión. Quiero hacer una pregunta cíclica diferente. Por lo tanto, todos los sectores en los que invierte Massif se ven muy afectados por el ciclo del mercado y, como resultado, comprender el ciclo macroeconómico debe ser importante para invertir con éxito en esas áreas. Cuando escribe sobre su enfoque de inversión, mencionó que su análisis de la macroeconomía se basa en la economía austriaca. ¿Qué significa eso para usted en la práctica como inversor?

Thomson: Comenzará con, y esto definitivamente no está de moda en este momento, pero comenzará con una preocupación por la moneda en la que opera una empresa, y esa es una macro muy, obviamente, de alto nivel para su comentario, pero también tendrá una preocupación por lo que parece ser el ciclo del capital y los niveles de inversión en una industria en particular. Y la idea de que hay mucho en un ciclo económico que corre, en algunos aspectos, con el capital que fluye hacia una industria. Por lo tanto, en la medida en que haya una gran cantidad de capital fluyendo hacia, digamos, la minería de oro, digamos, solo por ejemplo, puede sugerir un suministro futuro [equipo] si ingresan muchas minas. Y así, en el grado que puede tener una idea de la forma en que el capital fluye hacia y desde el negocio o la industria, puede tener una idea de dónde se encuentra en un ciclo económico potencial.

Mucho de esto se remonta al análisis del ciclo económico, que tiene sus raíces en la economía austriaca. Como dije, también estamos muy preocupados por la inflación y la moneda y las deudas asociadas con los países en los que operan estas empresas o tienen su sede a nivel macro.

Hartzell: Sí. Y hablando de inflación, quiero decir, eso es algo enorme. Todos estamos tratando de invertir, de modo que obtengamos un rendimiento superior a la inflación, aumentemos nuestro poder adquisitivo. Hemos tenido un programa de estímulo bastante grande aquí recientemente, creo, ya sabes, más de $ 4 billones. ¿Cómo influye eso en lo que piensa sobre las perspectivas? Quiero decir, hemos estado en un entorno de tasas de interés muy bajas y baja inflación durante mucho tiempo. Y creo que no se ha escrito mucho sobre la inflación potencial, y no creo que sea de mucha gente, simplemente dan por sentado que la inflación va a ser del 1% o 2%. Pero tenemos este enorme estímulo. Cualquier pensamiento sobre los impactos de esos, o tal vez darnos actos elevados, ¿pensaría él en eso, no lo sé?

Thomson: Sí, quiero decir, los austriacos estarían trepando por las paredes si todo el mundo estuviera pasando por la inflación. Así que una de las cosas en las que tratamos de asegurarnos de que siempre estamos pensando es en el hecho de que, si bien la macroeconomía o el ciclo económico que está detrás de las empresas en las que invertimos es muy importante y definitivamente tenemos una especie de narrativa de referencia, ¿qué creemos que va a suceder, tratamos de ser, en cierto modo, conscientes en todo momento del hecho de que es muy baja la probabilidad de que lo que pensamos que va a suceder realmente vaya a suceder. Así que intentamos armar una cartera que prospere en múltiples escenarios diversos.

En lo que respecta a la inflación. Creo que en 2008, todos se preocuparon mucho por la inflación con QE [flexibilización cuantitativa], quiero decir, supongo que es un poco después de 2008, pero 2009, 2010, ya sabes, todos estaban trepando por los muros preocupados por la inflación, hablando de [...] hiperinflación estilo república. Y como resultado, creo que muchos inversores simplemente perdieron algunas oportunidades.

Ahora, tratamos de no ir tan lejos en el tema de la inflación. Creemos que se acerca la inflación. Creemos que es muy probable que primero tengamos un período de deflación seguido de un período de inflación. También tendemos a pensar que la inflación se presenta en un par de sabores y formas diferentes. Y especialmente con los productores de materias primas, puede surgir y puede obtener una inflación de la industria extraña como resultado de las limitaciones de la oferta. Una especie de inflación IPC más amplia; Realmente no tengo mucho que decir al respecto. No encuentro que el IPC sea terrible, mide algún tipo de inflación, simplemente no es un tipo de inflación que me preocupe terriblemente.

Así que creo que tendremos más inflación en el futuro. Sin embargo, sospecho que primero tendremos un período de deflación, como resultado de esta extraña combinación de efectivo del gobierno, tasas de interés bajas y deudas altas. Va a ser un período confuso por un tiempo.

Hartzell: Es un período interesante, porque en un momento viste que teníamos 20 millones de personas desempleadas, pero la tasa de ahorro más alta [risas], quiero decir, un gran aumento en la tasa de ahorro, es solo que es difícil mirar hacia atrás para aquellos a quienes les gusta estudiar historia y listo, ¿qué es un buen comparable? Estamos en un área sin precedentes aquí, lo que está pasando, sí.

Thomson: Sí. Y esa tasa de ahorro, ya sabes, la velocidad del dinero este año ha ... quiero decir, simplemente se ha derrumbado, lo que, por supuesto, va a ser muy difícil. Va a ser difícil crear inflación, por así decirlo, en un entorno así. En la medida en que se mantenga esa tasa de ahorro, ese es el período de deflación del que estamos hablando antes de un período inflacionario.

Sciple: Will, usted mencionó los flujos de capital y lo que eso puede hacer con la dinámica de la oferta y la demanda en algunas de las industrias en las que invierte. Y esa es un área en la que quería entrar un poco. Parece que podríamos estar en un punto de inflexión en lo que respecta a nuestra infraestructura energética. Claramente, hay un mandato de los gobiernos para reducir las emisiones. Lo que mucha gente, obviamente, señala, va a impactar a las compañías de petróleo y gas, pero también afectará a las compañías mineras que usted posee, compañías navieras que están sujetas a este tipo de regulaciones de emisiones. ¿Cómo está pensando en esta transición a la energía limpia a medida que construye su cartera?

Thomson: Bueno, creo que tenemos un poco de ... ya sabes, en este momento, creo que está fuera de ... no diría que está fuera de favor, es solo una perspectiva que no es muy común. Y nuestra perspectiva es que muchos de los activos físicos reales que producen carbono, los negocios asociados con esos activos, representan industrias críticas sin las cuales no podemos continuar con nuestras economías. Por tanto, los activos físicos tienen un papel fundamental que desempeñar para facilitar realmente la transición a una economía con bajas emisiones de carbono.

Ahora, el petróleo y el gas natural son un poco divertidos. Absolutamente va a haber una caída en la demanda durante un largo período de tiempo, asumiendo, ya sabes, que los autos eléctricos despeguen y todo eso, pero hay otras industrias que son intensivas en carbono que simplemente no podemos permitirnos. vivir sin, ni podemos crear una economía baja en carbono sin.

Y el mejor ejemplo es la minería. La minería es una industria intensiva en carbono. Minas ahora en la República Democrática del Congo [República Democrática del Congo] o, digamos, minas de cobre de Mongolia, cosas de esa naturaleza. Estas operaciones funcionan con generadores de energía diesel y cosas de esa naturaleza. Sin embargo, ya sabe, no se puede construir un panel solar sin aluminio, cobre, silicio y otros recursos naturales. No se puede construir una turbina eólica sin acero, hormigón y, de nuevo, cobre. No podemos alimentar estos autos eléctricos sin níquel, litio, cobre nuevamente y una gran cantidad de otros metales.

Entonces, creemos que la idea de que nos estamos acercando a una transición es cierta. Y que representa una oportunidad significativa para aquellos que están dispuestos a hacer el trabajo de entender cuáles de estos, tipos de negocios de activos reales que son productores de carbono tienen equipos de gestión y modelos de negocios que están tratando de prepararse para la transición, en lugar de simplemente, algo así como seguir haciendo negocios como de costumbre.

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Hartzell: Y creo que mencionaste, en algunas de tus cartas, creo que el litio es uno sobre el que escribiste. Una vez que la gente se sube a bordo, estoy hablando de inversores ahora, ya sabes, algunas de estas acciones pueden volverse locas, porque anticipan toda esta demanda. Y luego ves, una especie de consecuencias al final. ¿Están ustedes más en el lado temprano? Entren temprano antes de que la tendencia se vuelva popular, o les gusta, después de que estalle la burbuja, entraremos por el otro extremo cuando todos estén, en cierto modo, dados. en la gran cosa?

Thomson: Creo que probablemente depende de lo que veamos. Entonces, el litio, evitamos el primer tipo de burbuja, por así decirlo. Supongo que, si fue lo suficientemente temprano, probablemente fue un gran viaje. No vimos una configuración o una serie de inversiones que tuvieran sentido lo suficientemente temprano. Ya sabes, los principales productores tenían grandes activos, pero no eran necesariamente, ya sabes, juegos de litio puro. Y luego había tantos jóvenes, y muchos de ellos simplemente no tenían, ya sabes, lo único que sucede con los productos básicos, especialmente en la minería, es que la gente se amontona, los equipos de geólogos se unen y dicen , 'Tenemos que comenzar a encontrar litio', y de repente, tienes todas estas compañías de litio, pero nadie ha extraído litio antes en el equipo.

Así que diría que depende de lo que veamos. Yo diría que la mayor parte del tiempo [risas] probablemente estemos del otro lado de la burbuja inicial. Durante la burbuja inicial se reducen muchos riesgos, especialmente para las empresas mineras. Y entonces nuestra preferencia sería entrar por el otro lado.

Con las empresas mineras, nuevamente, en particular, tendemos, solo en general, a invertir con más frecuencia durante, digamos, un período de construcción de una mina que cuando es, digamos, simplemente perforar agujeros en un depósito geológico. Por eso nos gusta ver una ruta hacia un modelo de negocio sostenible antes de invertir. Y con tanta frecuencia, eso no está en la primera burbuja.

Sciple: Will, usted mencionó anteriormente estos flujos de capital hacia algunos de estos espacios y cómo eso alimenta su análisis. Acaba de mencionar cómo una gran cantidad de dinero en efectivo se inundó en el litio hace un par de años y creó una pequeña burbuja allí. Al observar el mercado de hoy, ¿dónde ve un área en la que el capital no está siendo asignado, donde cree que hay una oportunidad? Y por otro lado, ¿dónde crees que las cosas están demasiado infladas?

Thomson: Supongo que podemos revisar, permítanme ver nuestro portafolio aquí y repasar un poco las cosas. Yo diría que los metales básicos, en general, se están subasignando a ...

Sciple: ¿Puede especificar qué son los metales base, para personas que no están familiarizadas, nuestros oyentes?

Thomson: Absolutamente. Así que cosas como ... bueno, en realidad, no puedo hablar del mineral de hierro. No conozco muy bien el mineral de hierro. Entonces diré cobre. Se está invirtiendo insuficientemente en cobre. Muy buenos, los depósitos de cobre sólido son muy difíciles de encontrar. No ha habido muchos descubrimientos de activos de cobre de clase mundial en los últimos 20 años. Tienes dos grandes en Colina Turquesa , que posee la mina OT [Oyu Tolgoi] en Mongolia y ha sido un activo un poco problemático. Y luego tienes Minas de Ivanhoe , que tiene activos de cobre en la República Democrática del Congo. Dos depósitos de clase mundial, pero aparte de eso, no se han encontrado muchos depósitos de clase mundial.

El volumen de cobre que vamos a necesitar en el futuro es bastante significativo. El cobre es uno de estos metales que es una especie de tecnología agnóstica, es decir, si usamos paneles solares incondicionales y no tenemos energía eólica, todavía necesitamos cobre. Si optamos por el viento fuerte y no los paneles solares, todavía necesitamos cobre. Si, no sé, se nos ocurre alguna otra forma de cargar las baterías, no importa, todavía necesitamos cobre. Entonces el cobre es bueno.

A la larga, el aluminio es bastante interesante. El nivel de los flujos de inversión en aluminio: el aluminio probablemente se deba más a que las propias empresas se pongan en marcha que a una inversión insuficiente o excesiva.

Un metal que no está recibiendo flujos, sin inversión alguna, en realidad, es el níquel. Vamos a necesitar mucho níquel en el futuro. Y por el momento, simplemente no hay muchos depósitos de níquel y la gente no los ha encontrado. Los depósitos tienden a estar asociados con otros metales, y es solo que ha sido un metal difícil de encontrar.

Si miras más hacia, ya sabes, fuera de las materias primas, pero aún dentro del tipo de espacio de transición energética, por así decirlo, no tengo ninguna duda de que hay una burbuja en los negocios de 'combustibles alternativos'. Entonces a la gente le gusta Enchufe de energía o Energía de floración - ya sabes, los equipos de gestión tienen buenas intenciones, no me malinterpretes, pero algunas de estas empresas simplemente no tienen un modelo de negocio que sea sostenible y no han demostrado su eficacia de ninguna manera, pero los flujos en ellos son enormes.

Entonces, la energía solar en los Estados Unidos, en general, en nuestra opinión, está muy sobrevalorada. La energía eólica se subestima.

Sciple: Entonces parece que las personas que están generando ese poder, el producto final final que está saliendo y que va a utilizar en su red eléctrica, es donde está viendo una gran cantidad de sobreinversión, pero en los productos básicos reales que son necesario para construir esos activos, hay una increíble subinversión. ¿Crees que eso se debe a que no hay suficientes depósitos de cobre, simplemente no hay minas de fácil acceso en el mundo? ¿O simplemente porque no estamos invirtiendo adecuadamente efectivo en estos subsectores por alguna razón?

Thomson: Sería muy indeciso, así que la idea de que simplemente no hay minas, me parece que es una de esas cosas en las que ciertamente es una posibilidad, pero eso es, algo así, como llamar al pico del petróleo o algo así. No estoy listo para hacer eso. Sabes, no creo que tengamos algún tipo de inventario del que estemos al tanto, de todos los depósitos de cobre. Ya sabes, encontrar un depósito de cobre; encontrar, francamente, cualquier depósito explotable es increíblemente difícil y requiere una tonelada de dinero y tiempo. Y mi reacción instintiva a eso es que es una pregunta capital. Y simplemente no hay mucho capital fluyendo hacia la minería junior.

La estructura de la industria minera y la forma en que se financian las minas no la llamaría rota, pero la configuración es una forma muy desafiante de financiar una industria crítica. Ya sabes, tienes equipos de geólogos que van a la Bolsa de Valores de Toronto y flotan; para todos los efectos, hacen flotar alguna idea geológica que tienen. ¿Y quién va a invertir en eso? Bueno, ya sabes, un par de sus amigos y geólogos. Y luego tienen que recaudar, en cierto modo, capital familiar y de amigos, con fines y propósitos, ese nivel de capital en un mercado público. Y luego van a perforar algunos agujeros y, con suerte, recaudar algo más de capital mediante la emisión de más acciones. Es un modelo un poco roto o, al menos, no es el modelo más eficiente para lograr el resultado final.

Así que diría que definitivamente se está invirtiendo insuficientemente en los productos básicos. Yo diría que en la mitad de muchas de las cadenas de suministro de cosas, como las baterías o la energía solar y eólica, se invierte demasiado, o al menos, mucho de las acciones se cotizan con una especie de primas bastante elevadas. Y la razón, no sé cuál es la razón. Esa inversión en el medio parece bastante sólida, y eso es especialmente cierto para algo como las baterías. Por ejemplo, la cantidad de gigafábricas que se están construyendo supera con creces la capacidad de la industria minera para producir los insumos. De dónde estas gigafábricas que están surgiendo semanalmente en lugares como China van a obtener sus materiales está más allá de mi comprensión.

Sciple: Un área de la que habla, la demanda, la inversión, tendrá que fluir hacia un área en la que pienso, y usted ha escrito sobre algo es nuclear. No mucha gente se da cuenta, cuando se mira la producción de energía en los Estados Unidos, la energía nuclear es la mayor fuente de producción de energía libre de carbono en los Estados Unidos, representando más que toda la energía renovable combinada. ¿Cuál cree que es el papel de la energía nuclear en la transición de nuestra red energética, si es que lo hace? Quiero decir, podría ser un viento de cola, si invertimos más en energía nuclear, o podría ser un viento en contra, si esa producción de energía nuclear sale de la red.

Thomson: Sí. Así que definitivamente esperamos que sea un viento de cola. Esperamos que haya más inversión. En la medida en que los legisladores incentiven la construcción de energía nuclear, la transición será más fácil y, francamente, requerirá menos producción de materias primas, por así decirlo, que si no lo hacen. Por el momento, no tenemos necesariamente una perspectiva muy optimista para el crecimiento de la energía nuclear. Ya sabes, la Unión Europea ha escrito una política que, quiero decir, todos reconocen la importancia de la energía nuclear, supongo que diría yo, pero nadie, hasta el momento, en nuestra opinión, está dispuesto a salir, más o menos. una extremidad y decir: 'Necesitamos hacer esto, necesitamos construir más plantas de energía nuclear y vamos a encontrar una forma de financiarlo, y vamos a seguir adelante'. La excepción, por supuesto, sería alguien como China e India, ambos de los cuales han convertido en política construir sus flotas de energía nuclear. Por qué el mundo occidental ha decidido básicamente ceder su ... cuál era una posición de liderazgo en esa industria, se me escapa.

Sciple: Entonces, entre un cierto subconjunto de inversionistas de valor, usted mencionó la energía nuclear, el uranio ha sido esta narrativa, hay una gran oportunidad aquí. ¿Lo ve como una oportunidad hoy, y si es así, puede guiarnos a través de la tesis allí?

Thomson: Si absolutamente. Entonces, a pesar del hecho de que no esperamos un aumento significativo de este tipo de flota nuclear del mundo occidental, habrá un crecimiento en la flota como resultado del desarrollo de los mercados emergentes. Y el uranio es uno de esos metales o materias primas que ha sido golpeado brutalmente por el ciclo del capital. Ha habido muy poca inversión, si es que ha habido alguna, en la expansión real de, en cierto modo, las operaciones de extracción de uranio del mundo. Y así, durante los últimos 10 años, lo que han visto es que el suministro secundario, que ha sido fundamental para mantener las instalaciones nucleares alimentadas con uranio, ha disminuido. Ese suministro secundario provino de lugares como Rusia o Kazajstán. Es básicamente uranio que no era, ninguna empresa de servicios públicos había solicitado o firmado un contrato a largo plazo. Y, por lo tanto, la oferta secundaria fue lo suficientemente significativa, durante los últimos 10 años, que realmente no había ningún incentivo para que nadie invirtiera en la construcción de la oferta primaria.

Hemos llegado a un punto en el que los niveles de inventario en las empresas de servicios públicos y simplemente, más o menos, la existencia de ese suministro secundario ha disminuido hasta el punto de que las empresas de servicios públicos son conscientes del hecho de que deben pagar un precio más alto por el uranio para incentivar la minería. , porque muy pronto, en algún momento de, digamos, los próximos cinco años, literalmente no habrá suficiente uranio para satisfacer la demanda de la flota existente. Y es bastante fácil dibujar esto en una hoja de papel. Tal como está, el mercado de uranio no es un mercado que se despeje de forma natural, es decir, si suma todo el suministro de todas las minas de uranio del mundo anualmente, actualmente no satisface nuestra demanda anual. Entonces existe esa brecha. Ese vacío se llenó con el suministro secundario. Ese suministro secundario ha disminuido, y ahora esa brecha básicamente está aumentando, y curiosamente, con COVID, tuvimos aún más minas cerradas hasta el punto de que tendría que verificarlo dos veces, pero no necesariamente lo sé. si alguien de sustancia además de para Kazatomprom , que se encuentra en la mina de uranio del estado de Kazajstán, en realidad está extrayendo uranio.

Entonces Cameco , que es el gran nombre que conocen la mayoría de los inversores occidentales, no están operando ninguna mina. Poseen minas, pero todas están en cuidado y mantenimiento. Todos están cerrados. Así que la brecha sigue creciendo. Y a medida que crece esa brecha, aumenta el precio de incentivo para que las personas vuelvan a poner las minas en línea o inviertan.

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Sciple: Así que esta es una oportunidad que la gente ha estado señalando durante varios años. ¿Por qué crees que ha sido necesario tanto tiempo para que la tesis se materialice en el mercado?

Thomson: Bueno, supongo que hay dos cosas. Uno, es la falta de apreciación de la importancia de la oferta secundaria, digamos, hace 10 años. También hay una falta de apreciación del surgimiento de un - no del todo un mercado al contado, sino un mercado de comercio de uranio. Y así, las empresas de servicios públicos, que históricamente han salido y contratado uranio en un contrato de cinco años, para decir: 'Queremos uranio todos los años durante los próximos cinco años y firmaremos un contrato ahora y le pagaremos 50 dólares la libra. Debido a que hubo este crecimiento en la oferta secundaria y un mercado comercial, han podido ingresar a ese mercado y, en lugar de decir, acercarse a una mina, que dice: 'Bueno, si nos paga $ 50 / libra, le daremos , ya sabes, independientemente de los 2 millones de libras de uranio al año, todos los años, durante los próximos seis años, 'las empresas de servicios públicos han podido ingresar al mercado comercial y encontrar a alguien que tal vez no pueda proporcionarles uranio durante los próximos seis años pero pueden proporcionarles uranio para los dos próximos, y pueden hacerlo a $ 30 la libra.

Y así, las empresas de servicios públicos han tomado la decisión de seguir entrando en ese mercado comercial. Y como resultado, no ha habido esa demanda de contratación a largo plazo, y cuál es la demanda que establece el precio que incentiva a los mineros a desarrollar minas.

Sciple: Mencionaste Kazatomprom. Esa es una empresa en la que ha invertido en el pasado, mencionó anteriormente un trasfondo en riesgo político. Se trata de una empresa que pertenece en un 80% al fondo de patrimonio privado de Kazajstán. ¿Cómo evalúa el riesgo político en este tipo de inversión? '

Thomson: Así que creo que el riesgo político es ... es muy justo, como equipos de gestión, se trata de incentivos. Y los incentivos del gobierno de Kazajstán, basados ​​en la forma en que se configura el fondo soberano de inversión, en función de dónde obtienen su riqueza para financiar el fondo soberano de inversión, están interesados ​​en el dividendo de Kazatomprom. Y en la medida en que el dividendo se financie con el flujo de caja libre, que es lo que nos interesa en el crecimiento de la empresa, es el flujo de caja libre, nuestros intereses están alineados. Y entonces vemos el riesgo político como ... Yo no lo llamaría insignificante de ninguna manera, ciertamente es más alto de lo que es, digamos, en los Estados Unidos, pero bueno, eso es discutible, en realidad, pero ciertamente más alto de lo que es. en algunos lugares.

Pero es en gran parte una cuestión de incentivos, y los incentivos solo se pueden evaluar realmente, sin embargo, saliendo y hablando con funcionarios del gobierno y, en cierto modo, teniendo una idea de quiénes son las personas con las que te vas a acostar.

Riesgo político. Sabes, lo interesante del riesgo político es que cuando lo mencionas y la gente habla de él, piensan en el riesgo país, piensan en cosas como las tasas de interés y las monedas y los problemas de deuda y seguridad y cosas de esa naturaleza. Pero el riesgo político es realmente un riesgo para las personas, mucho más que una especie de riesgo estadístico agregado.

Entonces obtienes uno de estos informes de riesgo país de IHS o Moody's o algo así, van a hablar mucho del país desde la perspectiva de algún tipo de modelo económico, básicamente, y evaluando el resto político dentro de los confines de ciertas declaraciones generales sobre el país. Pero la realidad es que el riesgo político para las empresas que operan en países se trata principalmente de personas y, en cierto modo, cuál es la estructura de poder del país y qué papel juegan esas personas en el gobierno de ese país y cosas de esa naturaleza.

Hartzell: Hablando de política, tenemos unas elecciones en los Estados Unidos. Tenemos funcionarios electos ahora, particularmente en la Casa Blanca, que han sido muy favorables a algunas industrias, particularmente al carbón y algunas de esas. E incluso los que han sido profesionales, quiero decir, carbón, podemos, en cierto modo, argumentar que no les ha ido bien y que la economía no es tan buena. Me refiero al carbón térmico, no al carbón conocido aquí. Pero, ¿qué piensa sobre las próximas elecciones y cómo cree que eso podría afectar las inversiones que tiene?

Thomson: Sabes, personalmente no tengo ningún tipo de predicciones políticas. [risas] Así que no me voy a aventurar allí. Yo diría que desde nuestra perspectiva, realmente nos gustaría ver, una de las cosas que vemos en Europa que creemos que es particularmente interesante es que, a pesar del hecho de que hay algunas políticas bastante polémicas, la UE y los diversos miembros de la UE Los estados en su mayoría están en la misma página cuando se trata de regulaciones sobre el cambio climático. Y como resultado, hay mucha más claridad en la UE sobre lo que algunas de estas industrias, como la industria de servicios públicos o la industria energética en general, cuál es el, tipo de entorno regulatorio, en el futuro, que van para estar operando se verá como.

En los Estados Unidos, no hay claridad alguna. Y así, por ejemplo, el sector de servicios públicos es un sector realmente interesante, pero personalmente no lo tocaría con un poste de 10 pies desde la perspectiva de un inversor a largo plazo, solo porque no tiene idea de lo que va a hacer. parece que en los próximos 2 años, 5 años, 10 años, no tengo ni idea. Y mucho de eso tiene que ver con el hecho de que no todos podemos estar en la misma página sobre qué tipo de regulaciones necesitamos o incluso si necesitamos regulaciones. La diversidad de opiniones con respecto a las regulaciones ambientales en los Estados Unidos es tremenda.

Ahora, hay fortalezas y debilidades en eso, y quieres una diversidad de opiniones porque quieres un debate riguroso. Realmente no vemos que ese debate riguroso ocurra en los Estados Unidos. Y en la medida en que esta elección tal vez pueda llevar a algunos individuos más moderados al poder, ya sea de derecha o de izquierda, realmente no importa, lo vemos como algo positivo.

En la medida en que Trump y los republicanos, digamos que Trump mantiene su posición como presidente y el Senado todavía está en manos de los republicanos y la Cámara, ya sabe, hace lo que hace la Cámara. Eso probablemente no tendrá un gran impacto en nuestras inversiones de una forma u otra, y de todos modos también tenemos una buena cantidad de exposición internacional.

En la medida en que los demócratas puedan tomar la presidencia y tal vez incluso tomar el Senado. Creo que, ya sabes, existe la posibilidad de que, al menos, hayamos escuchado que esa es una posibilidad que existe. Y eso les permite traer una línea de pensamiento singular, en cierto modo, al ámbito regulatorio cuando se trata de políticas relacionadas con el cambio climático. Eso probablemente será positivo para algunas de nuestras inversiones, aunque será negativo para un par de inversiones petroleras que tenemos.

Pero como dije antes, intentamos invertir en empresas que puedan prosperar en múltiples entornos y, por esa razón, no estamos invirtiendo, por ejemplo, en ninguna empresa de fracturación hidráulica. Entonces, ya sabes, creo que de cualquier manera estamos en una forma razonable, aunque quizás habrá más viento de cola para una presidencia de Biden, suponiendo que haya algún tipo de poder adicional capturado en la Cámara o el Senado.

Hartzell: Me encanta la idea, como dijiste y mencionaste, no hay política. Entonces, tener una idea de las políticas y regulaciones a largo plazo es muy importante, porque cuando hablas de uranio y energía nuclear y cosas así, quiero decir, ¿sabes cuánto tiempo lleva construir una planta nuclear? Quiero decir, si de repente las reglas cambian a la mitad o lo que sea, quiero decir, es por eso que el costo de estas cosas aumenta y terminan costando 3 o 4 veces lo que originalmente se proyectó. Solo tener ese estándar en las regulaciones, eso es lo que invita al capital, ¿verdad? Porque un inversionista dice: 'No voy a poner mi dinero en esta nueva cosa que no sé cuánto tiempo va a tomar o cuánto va a costar, y luego, para cuando llegue hecho, es posible que no se le permita usarlo ''. Quiero decir, eso es un gran riesgo para las personas que están desplegando su capital.

Thomson: Sí, sé que el riesgo regulatorio es enorme. Y creo que hay más que eso, porque en la medida en que el riesgo regulatorio haga que los inversores se sientan incómodos con una inversión en una empresa en particular, eso significa que el equipo de gestión acortará continuamente su perspectiva, y va a será sobre el próximo trimestre, y será, ya sabes, después del próximo trimestre, será sobre el próximo trimestre. Y no se trata de, usted sabe, digamos, usted es una empresa concreta, tiene una gran huella de carbono, necesita hacer inversiones significativas para cambiar la forma en que opera, sino en la medida en que tenga inversores asustadizos que están listos para abrir la puerta y no hay claridad regulatoria, y ambas cosas están conectadas, no va a hacer esas inversiones.

Por lo tanto, la capacidad de las empresas de activos reales, en particular, de invertir en sí mismas y aumentar el valor de su negocio en ausencia de claridad regulatoria, es bastante desafiante.

Sciple: Está bien. Una pregunta final para ti, Will. Mencionaste antes, no quieres predecir el futuro, y pueden suceder más cosas [risas] de las que suceden. Pero si tuvieras que adivinar, ya sabes, mirando dentro de 10 años que estamos en esta transición de nuestra infraestructura energética, ¿cómo crees que nuestra infraestructura energética se verá diferente dentro de diez años de lo que se ve hoy?

Hartzell: Nick, tal vez proporcione un contexto para aquellas personas que tal vez no sepan de lo que estamos hablando. Estamos hablando de carbón, cuánto de carbón ahora y gas natural, y luego tenemos las alternativas:

Sciple: Seguro, feliz de hacerlo. Según la Administración de Información de Energía de EE. UU., La generación de electricidad en los Estados Unidos en 2019 se desglosó aproximadamente de la siguiente manera: 38% de gas natural; 23% carbón; 20% nuclear; y 18% renovables. Y dentro de las renovables, eso incluye la energía solar, eólica, hidroeléctrica y de biomasa.

Thomson: Quiero decir, sospecho que el carbón continuará marchitándose al ritmo al que va oa un ritmo acelerado. Quiero decir, supongo que siempre podría ralentizarse también. Pero de cualquier manera, la economía del carbón, como negocio, simplemente no funciona muy bien aquí. Y eso no es el resultado de algo regular, ya sabes, todo el mundo quiere culpar a Obama por eso o algo por el estilo, pero el hecho es que el gas natural es más barato y las energías renovables son más baratas, incluso sin la regulación gubernamental.

Sospecho que en los Estados Unidos, durante los próximos 10 o 15 años, seguiremos viendo ese crecimiento constante tanto en las energías renovables, pero probablemente también hasta cierto punto, en el gas natural. Ahora, no está claro si el gas natural se usa más para fines industriales o si se usa para fines eléctricos.

Pero parte del desafío con la electricidad es que es una fuente de energía que solo se puede usar en ciertas aplicaciones. Y desde ese punto de vista, ya saben, los paneles solares y las turbinas eólicas son básicamente inútiles para una planta de acero, pero el gas natural ciertamente no lo es. Ahora, eso no es necesariamente un uso de energía del gas natural o de la electricidad, pero es un uso de energía.

Así que espero que las energías renovables crezcan. Espero que la energía eólica marina comience a desempeñar un papel cada vez más importante, como ya está comenzando a hacerlo en Europa, y está llegando allí en los Estados Unidos, pero es bastante lento. La energía eólica marina es un recurso tremendo que simplemente estamos dejando pasar, por así decirlo. [risas]

Sciple: Me encanta. Pero, Will, muchas gracias por tomarse el tiempo de hablar con nosotros hoy. Si la gente quiere aprender más sobre Massif Capital o quiere mantenerse al día con lo que están haciendo, ¿a dónde pueden ir para hacer eso?

Thomson: Sí, puede ir a nuestro sitio web, es MassifCap.com . Publicamos algunos informes de investigación, aproximadamente uno por trimestre, publicamos libros blancos y publicamos un comentario semanal sobre la inversión en activos reales y la transición energética. Así que no dudes en registrarte. Usted y otras 10.000 personas pueden disfrutar de nuestros pensamientos semanalmente. [risas]

Hartzell: De acuerdo, podemos beneficiarnos de todo su trabajo. [risas]

Thomson: Sí exactamente.

Hartzell: Muchas gracias Will. Lo apreciamos.

Thomson: Absolutamente. Gracias chicos.



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