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No se deje engañar por el flujo de caja de Amazon

Gigante minorista Amazon.com (NASDAQ: AMZN)parece estar en una buena racha. Las acciones subieron luego de un informe de ganancias mejor de lo esperado el mes pasado, y las cifras de flujo de efectivo de la compañía se están disparando. Durante los últimos 12 meses, Amazon ha producido un asombroso flujo de efectivo operativo de $ 8,98 mil millones y $ 4,37 mil millones de flujo de efectivo libre. Ambos eclipsan la pérdida neta de $ 188 millones que la compañía registró durante el mismo período.

A principios de este año, Argumenté que las cifras de flujo de caja libre de Amazon son engañosas . La compañía financia miles de millones de dólares en gastos de capital adicionales mediante arrendamientos de capital, y esto infla enormemente el flujo de caja libre de Amazon. Incluyendo los $ 4.7 mil millones de activos que Amazon adquirió bajo arrendamientos de capital durante el año pasado, su flujo de efectivo libre ajustado es en realidad negativo.

También sostuve por separado que la naturaleza de los servicios web de Amazon, donde los servidores y los equipos informáticos se deprecian en unos pocos años, es en gran parte responsable de los grandes aumentos en el flujo de caja operativo de Amazon. Incluso un negocio de infraestructura en la nube estructuralmente no rentable puede producir un flujo de efectivo operativo de rápido crecimiento siempre que se siga invirtiendo dinero en efectivo.



Hoy quiero hacer una pregunta sencilla. Si Amazon decidiera que era lo suficientemente grande y dejara de invertir para crecer, ¿cuánto efectivo podría sacarse del negocio de manera sostenible cada año, después de que se paguen todos los gastos necesarios? Esto es similar al concepto de Warren Buffett de 'ganancias del propietario', que introdujo por primera vez en su Carta de 1986 a los accionistas de Berkshire Hathaway .

Las cifras de flujo de efectivo que informa Amazon sugieren que la respuesta a esta pregunta se mide en miles de millones de dólares. Pero una gran parte del flujo de caja de Amazon es insostenible y se requiere una mirada más profunda al flujo de caja de Amazon.

La búsqueda de un flujo de caja sostenible
Los $ 8,98 mil millones de flujo de efectivo operativo de Amazon durante los últimos 12 meses se pueden dividir en algunas fuentes diferentes:

FuenteMonto

Lngresos netos

(8)

lo que se considera un comercio diario

Depreciación y amortización

,557

Cambio en el capital de trabajo

1

Cambio en ingresos diferidos

,065

¿Se pueden cancelar los préstamos estudiantiles antes de tiempo?

Compensación basada en acciones

,755

Todos los valores en millones. No se incluyen 'Otros gastos operativos' y 'Otros gastos'.

Buffett define las ganancias del propietario como ingresos netos más depreciación, amortización y ciertos elementos no monetarios, menos la cantidad promedio de gastos de capital necesarios para mantener la competitividad a largo plazo. Amazon gastó un total de $ 9,32 mil millones, tanto directamente como a través de arrendamientos de capital, en gastos de capital durante los últimos 12 meses, pero solo una parte de eso se requiere para mantener el negocio.

Calcular el gasto de capital de mantenimiento es difícil y hay muy pocas empresas que dividan explícitamente el gasto de capital en gasto de mantenimiento y gasto de crecimiento. El cargo anual por depreciación generalmente se encuentra en el estadio de béisbol del gasto de capital de mantenimiento requerido para mantener un negocio, aunque esa es una estimación imperfecta. Es posible que Amazon termine gastando menos de la depreciación en gastos de capital de mantenimiento, lo que crearía una fuente de flujo de efectivo, aunque probablemente no sea muy grande. También es posible que Amazon necesite gastar más, especialmente en AWS, para mantener su posición competitiva.

Lo que podemos decir con seguridad es que cualquier flujo de efectivo sostenible que se pueda generar a través de la diferencia entre la depreciación y el gasto de capital de mantenimiento será una fracción del cargo total de depreciación. La mayor parte de ese flujo de efectivo se compensará con los gastos de capital necesarios para mantener la competitividad de Amazon a largo plazo.

El capital de trabajo suele ser una pérdida de flujo de efectivo a medida que una empresa crece, pero Amazon opera con un ciclo de conversión de efectivo negativo: cobra los pagos de los clientes antes de pagar a los proveedores. A medida que Amazon crece, esto crea una fuente de flujo de efectivo cada año.

En última instancia, este flujo de caja adicional es algo bueno, pero no es sostenible. Existe solo mientras Amazon siga creciendo. En el momento en que Amazon deja de crecer, los $ 541 millones de flujo de efectivo derivados de los cambios en el capital de trabajo durante los últimos 12 meses desaparecen. Este flujo de efectivo es solo el resultado de la sincronización de los pagos y, por lo tanto, no se puede sacar de la empresa de manera sostenible.

¿Cuándo es un buen momento para comprar acciones?

Amazon Prime, que cobra a los clientes 99 dólares al año por envío gratuito y otros beneficios, es otra fuente de flujo de efectivo para Amazon. Cuando Amazon recibe un pago de suscripción Prime, lo registra como ingresos diferidos, que luego se reconocen como ingresos a lo largo del año. A medida que crece la membresía Prime, el creciente saldo de ingresos diferidos crea un flujo de efectivo para la empresa.

Los ingresos diferidos aumentaron $ 1.065 mil millones en los últimos 12 meses, principalmente debido al crecimiento de Prime, que se factura anualmente, pero también en parte debido al crecimiento de AWS, que se factura mensualmente. Debería ser obvio que esta no es una fuente sostenible de flujo de efectivo; en el momento en que la base de miembros Prime deja de crecer, la mayor parte de este flujo de efectivo operativo desaparece. Prime, de hecho, ni siquiera necesita ser rentable para producir flujo de efectivo. Solo necesita crecer.

El último elemento es la compensación basada en acciones. Este flujo de efectivo operativo de $ 1,755 millones es sostenible siempre que los empleados continúen aceptando acciones como compensación, pero diluye a los accionistas existentes.

Este no es el tipo de cargo no monetario del que hablaba Buffett. Amazon tendría que pagar a los empleados más dinero en efectivo si dejara de distribuir acciones como compensación, o tendría que gastar dinero en efectivo en recompras si quisiera mantener constante el recuento de acciones. Por la misma razón que vender acciones adicionales y tratar los ingresos como un flujo de efectivo sostenible no tiene sentido, la compensación basada en acciones no debe tratarse como una fuente de flujo de efectivo sostenible.

No es exactamente una fuente de ingresos
Los ingresos netos de Amazon en los últimos 12 meses son actualmente negativos, pero si la empresa deja de invertir en crecimiento, presumiblemente aumentaría la utilización de sus centros logísticos existentes, ya que es probable que la empresa los agregue antes de la demanda real. En un escenario sin crecimiento, es probable que los ingresos netos de Amazon también aumenten, produciendo una fuente de flujo de efectivo sostenible para la empresa. Es difícil decir exactamente cuánto flujo de caja generaría esto; Dudo que Amazon pueda aumentar mucho sus precios, ya que eso permitiría a un competidor rebajarlo en precio.

amc a la luna

Una gran parte del flujo de efectivo operativo de Amazon, que proviene de cambios en el capital de trabajo, cambios en los ingresos diferidos y la compensación basada en acciones, es insostenible a largo plazo. Esto equivale a alrededor de $ 3.36 mil millones en los últimos 12 meses. Las mejoras en los ingresos netos y la diferencia entre la depreciación y el gasto de capital de mantenimiento actuarían como fuentes de flujo de efectivo en una situación sin crecimiento, pero creo que es seguro decir que la cantidad de efectivo que se puede sacar de forma sostenible de Amazon si la empresa se detiene Es muy probable que invertir para crecer sea menor que el flujo de caja libre que Amazon informó durante los últimos 12 meses.

Se supone que el flujo de caja libre representa el flujo de caja sobrante después inversiones en crecimiento. A la luz de esto, no debería sorprender que la deuda de Amazon, incluidos los arrendamientos de capital pendientes, se haya disparado en los últimos años a medida que se invirtió en hacer crecer el negocio:

Finales de 2010

Finales de 2014

Deuda

$ 184 millones

próximo estado para legalizar la marihuana 2016

$ 9,6 mil millones

Arrendamientos financieros y de capital pendientes

$ 457 millones

$ 4.2 mil millones

Total

$ 641 millones

$ 13,8 mil millones

Fuente: Amazon 10-Ks.

Los números de flujo de caja de Amazon ciertamente se ven impresionantes, tanto que el flujo de caja operativo y el flujo de caja libre son las dos primeras cifras mencionadas en un comunicado de prensa de ganancias típico de Amazon. Pero Amazon no es la máquina de flujo de efectivo que dice ser. Las cifras de flujo de caja son ciertamente útiles para los inversores, pero no deben aceptarse a ciegas. Buffett tenía algo que decir al respecto en su carta de 1986 a los accionistas:

Entonces, ¿por qué son tan populares hoy en día los números de 'flujo de caja'? En respuesta, confesamos nuestro cinismo: creemos que estos números son utilizados con frecuencia por los comercializadores de empresas y valores en un intento de justificar lo injustificable (y de ese modo vender lo que debería ser lo invendible).

Amazon tiene un gran argumento de venta, pero sus cifras de flujo de caja no son lo que parecen.



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