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El petróleo y el gas integrados ya no están tan integrados

Hace más de un siglo, John D. Rockefeller dio forma a la industria del petróleo y el gas en lo que la conocemos hoy. Su visión fue el concepto de empresa integrada de petróleo y gas. En lugar de centrarse en un solo aspecto del negocio, como la producción o la refinación, construyó un imperio que hizo todas estas cosas e hizo una fortuna en el camino. Al tener el control operativo de cada paso en el proceso de petróleo y gas (producción, transporte, refinación y venta minorista), Standard Oil proporcionó una cantidad increíble de control de precios y costos. El Standard Oil original se dividió en varias partes más pequeñas, pero sentó las bases de cómo operan hoy en día los nombres más importantes del petróleo y el gas.

Las compañías petroleras de renombre que todos conocemos como ExxonMobil y Chevron todos fueron construidos sobre el modelo de John Rockefeller: integración vertical. Sin embargo, el problema es que estas empresas ya no están integradas verticalmente, y eso cambia drásticamente la forma en que debemos considerarlas como inversiones. Echemos un vistazo a por qué deberíamos dejar de llamar a estas empresas integradas y cómo eso afecta su tesis de inversión.

No integrado, solo coexistiendo

La razón por la que las empresas de petróleo y gas obtuvieron la etiqueta de 'integradas' y no de 'diversificadas' es porque, en un momento, sus operaciones en toda la cadena de valor se construyeron para llevar un barril de petróleo desde la fuente hasta el consumidor final. llenando su tanque de gasolina en la bomba o vendiéndole productos químicos derivados del petróleo y el gas. En teoría, este modelo de negocio le da a la empresa un mayor control. Dado que no necesita distribuir los costos de transporte a una empresa de oleoductos, o venderlo a una refinería solo para volver a comprarlo y usarlo en ubicaciones minoristas, podría reducir sus costos y maximizar el valor de ese barril de petróleo vendiéndolo. como sus productos refinados.



Si miramos los activos de las grandes compañías petroleras hoy, en la superficie, parece que todavía son compañías integradas de petróleo y gas. Todos ellos generan ingresos de la producción, transporte, refinación y ventas minoristas de petróleo y gas. Sin embargo, llamarlos negocios integrados es como decir que tienes una tarta de manzana cuando todo lo que tienes es una fanega de manzanas y un par de tazas de harina y azúcar. Estas empresas son más como una colección aleatoria de activos en diferentes facetas de la industria del petróleo y el gas y, en su mayor parte, rara vez se complementan entre sí para agregar valor a la empresa.

La refinería Whiting recientemente renovada de BP, que opera todo menos el petróleo producido por BP. Fuente: BP.

Posiblemente el ejemplo más atroz de esto es BP Refinería de Whiting en Indiana. Recientemente completó una actualización de $ 4 mil millones en la instalación para modernizarla y agregar una unidad de hidrocraqueo de 102,000 barriles por día. Estas actualizaciones no solo aumentaron la capacidad, sino que también cambiaron por completo el tipo de aceite que procesa la instalación. Ahora, Whiting está diseñado para procesar un 80% de crudos pesados ​​/ ácidos, que es el tipo de petróleo que se produce a partir de las arenas petrolíferas canadienses. Estos crudos son generalmente menos costosos y las refinerías que pueden operar este tipo de crudo en los EE. UU. Pueden reducir sus costos de materia prima.

Como inversión independiente, tiene mucho sentido para BP. Debería reducir los costos de la materia prima y aumentar los márgenes y el flujo de efectivo para el negocio. Sin embargo, si miramos a través de la lente de una empresa integrada verticalmente, no tiene tanto sentido. ¿Por qué? Porque BP no produce petróleo de las arenas bituminosas canadienses. De hecho, solo produjo 1,000 barriles de petróleo por día en total desde Canadá en 2013. Por supuesto, la compañía tiene un interés no operativo en algunos proyectos de arenas petrolíferas, pero la producción proyectada de estos proyectos ni siquiera es suficiente para proporcionar esta nueva refinería con la mitad de su capacidad de petróleo pesado, y no es probable que todos entren en funcionamiento hasta más allá de 2020.

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Este tampoco es el único ejemplo. Eche un vistazo a las operaciones estadounidenses de Chevron. En el año fiscal 2013, Chevron produjo 657,000 barriles por día de petróleo crudo en los Estados Unidos. Al mismo tiempo, sus refinerías estadounidenses procesaron un promedio de 774,000 barriles por día. Pensando en la empresa como una empresa integrada, entonces, la mayoría del petróleo que abastece a sus refinerías se obtendría de los EE. UU. Y se complementaría con petróleo de otros lugares. La realidad de la situación es muy diferente.

Fuente: Suplemento del Informe Anual de Chevron 2013.

De hecho, el crudo total de origen estadounidense para las refinerías de Chevron fue apenas más del 20% del rendimiento total, alrededor de 150.000 barriles por día. La mayoría del petróleo para estas instalaciones provino de México, donde Chevron no tiene operaciones, y del Medio Oriente, donde Chevron solo genera 87,000 barriles por día. Lo que esto significa es que la empresa vende habitualmente su petróleo producido en Estados Unidos a otras refinerías de la región, mientras que obtiene crudos para sus propias refinerías de otros lugares.

El espacio integrado de petróleo y gas está plagado de ejemplos como este. Todos tienen activos en todas las facetas de la cadena de valor, pero rara vez funcionan de manera que se complementen entre sí. Para ser justos, parte de la razón por la que estos activos se han separado es porque la geografía de la producción de petróleo ha cambiado enormemente desde que se construyeron estas refinerías, y no se puede cerrar exactamente el negocio y mover estas inversiones multimillonarias cada cinco años. 10 años para seguir la producción.

Invierta como si fuera diversificación, no integración

Con un conglomerado de segmentos comerciales no necesariamente correlacionados, algunos inversionistas podrían preguntarse por qué las grandes empresas integradas no se separan por completo en negocios completamente. Hay dos argumentos que apoyan esta idea. La primera es que todas las grandes empresas petroleras generan una cantidad desproporcionada de sus ganancias de la producción de petróleo y gas, y los resultados de otros sectores son bastante secundarios.

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Empresa % de ganancias generadas por la producción de petróleo y gas
ExxonMobil 80%
Chevron 90%
BP 90%
Royal Dutch Shell 75%
Total 80%

Fuente: informes de ganancias trimestrales.

La segunda razón por la que esto parece atractivo es que se ha hecho antes con cierto éxito; ambos Aceite de maratón y ConocoPhillips dividió sus segmentos de refinación y venta al por menor en entidades separadas hace unos años. Al liberar a los negocios downstream, les permitió hacer inversiones más estratégicas para el lado downstream del negocio, proporcionar un dividendo decente para sus accionistas y recomprar montones de acciones con exceso de efectivo.

Gráfico de precio de retorno total de MPC

Precio de retorno total de MPC datos por YCharts .

¿Significa esto que debe mantenerse alejado de las grandes petroleras? No necesariamente. Un argumento en contra de la desinversión de estos activos es que proporciona cierta diversidad dentro de una sola inversión. Básicamente,tiene entidades separadas que operan bajo un mismo techo que actúan en oposición entre sí. Por ejemplo, el lado de la producción se beneficiará enormemente cuando los precios del petróleo sean altos, pero esos mismos precios altos del petróleo probablemente reducirán la rentabilidad de las operaciones de refinación y productos químicos porque los costos de las materias primas están aumentando. Y ocurre lo contrario cuando los precios del petróleo están bajos.

El impacto general de esta dinámica significa que a medida que los precios del petróleo se desploman, las grandes compañías petroleras no se verán tan drásticamente afectadas como las empresas que se ocupan exclusivamente del lado de la producción del negocio. Sin embargo, en épocas de aumento de los precios del petróleo, los actores de las grandes petroleras no obtendrán tantos beneficios.

Lo que un tonto cree

Con el paso de los años, los beneficios de la integración vertical se han ido erosionando lentamente en estas empresas hasta el punto de que realmente ya no pueden llamarse integradas. En lugar de luchar contra este cambio, algunas empresas lo están adoptando. BP anunció recientemente que escindirá su negocio de exploración y producción Lower 48 en su propia entidad que será propiedad total de BP. Este movimiento, así como su participación del 19,75% en la empresa rusa. Rosneft , están convirtiendo a BP en una sociedad de cartera.

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Es difícil decir que esto es en lo que se convertirán las compañías integradas de petróleo y gas en el futuro, pero no es una mala idea. Después de todo, John Rockefeller ganó mucho más dinero después de que Standard Oil se dividió en varias partes que cuando era una sola entidad. Sin embargo, según las carteras actuales de las grandes petroleras, ciertamente ya no pasan la prueba 'integrada'.



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