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SunEdison finalmente sucumbe a la bancarrota

Fuente de la imagen: SunEdison.

Hace menos de un año SunEdison Inc. (OTC: SUNEQ)valía $ 10 mil millones y se promocionaba como el mayor desarrollador de energía renovable del mundo. Esta mañana se declaró en quiebra.



La caída fue rápida y furiosa, y hay algunas claves que llevaron a su caída, con la arrogancia de la gerencia casi siempre una de ellas.

Gráfico de capitalización de mercado de SUNE

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Capitalización de mercado de SUNE datos por YCharts .

Un castillo de naipes
SunEdison intentó construir una red de afiliados que proporcionaría un suministro interminable de capital para financiar adquisiciones y comprar activos de su negocio principal de desarrollo. Rendimientocos TerraForm Power (NASDAQ: TERP)y TerraForm Global (NASDAQ: GLBL)eran fundamentales para esta estrategia y los 'vehículos de almacén' recién creados debían actuar como una parada en boxes para los proyectos si los yieldcos aún no estaban listos para comprarlos.

El modelo de yieldco fue la epifanía detrás del plan. Si el rendimiento por dividendo de un yieldco fuera lo suficientemente bajo, podría emitir acciones para comprar nuevos proyectos. Cuando se combina con deuda, sería fácil comprar activos acumulativos (lo que significa que se sumarían a las ganancias y dividendos) de forma continua. En teoría, había una cantidad casi infinita de capital disponible siempre que los yieldcos pudieran comprar proyectos de manera acumulativa. Construya un proyecto, véndalo a un yieldco, adquiera una empresa, reduzca los activos al yieldco. Enjabonar, enjuagar, repetir.

El plan es impecable, a menos que bajen los precios de las acciones de yieldco, aumenten los rendimientos de los dividendos y ya no pueda comprar proyectos de manera acumulativa. Entonces todo el castillo de naipes se derrumba.

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Fuente de la imagen: SunEdison.

Una muestra de lo que vendrá
La confusa red financiera comenzó a salir a la luz cuando SunEdison anunció la adquisición de First Wind por 2.400 millones de dólares en 2014. El costo inicial fue de 1.900 millones de dólares con una ganancia de 510 millones de dólares en los próximos años, y SunEdison se puso a trabajar utilizando ingeniería financiera para hacer que la adquisición suceda.

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Para pagar el negocio, TerraForm Power compraría la cartera operativa por $ 862 millones, el vendedor emitiría un pagaré de $ 340 millones y SunEdison eventualmente obtendría $ 400 millones en deuda a corto plazo y vendería $ 190 millones en acciones en SunEdison Semiconductor para pagar la parte en efectivo del trato. Incluso había una instalación de almacenamiento de $ 1.5 mil millones que podría seguir financiando la construcción de nuevos activos eólicos para mantener el flujo de efectivo llegando a SunEdison.

Para comprar una empresa de 2.400 millones de dólares, SunEdison utilizó cero de su propio efectivo. Simplemente cambió $ 190 millones en acciones de una afiliada por el efectivo que necesitaba y luego financió el resto de la adquisición. En ese momento, los bancos y los vendedores estaban más que dispuestos a ofrecer $ 740 millones de nueva deuda, además de financiar el vehículo de almacén de $ 1,5 mil millones. Yieldcos haría el resto del trabajo pesado.

SunEdison estaba tan seguro de que sus costos de endeudamiento se mantendrían bajos y el mercado financiero permanecería abierto que agregó Viviendo Solar , latín America Poder , Globeleq Mesoamerica Energía , y Invenergía a la ola de adquisiciones en el año siguiente a First Wind. Y si los rendimientos de yieldco hubieran permanecido bajos y los costos de endeudamiento hubieran sido atractivos, la juerga de compras pudo haber tenido éxito. Pero aquí es donde comenzamos a tener problemas para ejecutar el plan.

Si no puede construir proyectos, ¿qué puede hacer?
Hasta ahora me he centrado en el aspecto de ingeniería financiera del plan de negocios de SunEdison. Sin embargo, en el centro de todo esto estaba el negocio de desarrollo de proyectos. SunEdison tiene que construir proyectos a precios competitivos, a tiempo y dentro del presupuesto para tener éxito. La ingeniería financiera que destaqué anteriormente simplemente facilita este negocio principal, pero SunEdison tampoco parecía poder hacer bien los proyectos de construcción.

Una investigación sobre las finanzas de la empresa por parte de directores independientes reveló que la gerencia era 'demasiado optimista' y 'no respondió adecuadamente cuando no se cumplieron los objetivos previstos', entre otras quejas.

El ejemplo más condenatorio de mala ejecución en el negocio principal fue hawaiano Eléctrico Industrias (NYSE: HE)cancelar acuerdos de compra de energía para 148 MW de proyectos solares que SunEdison había retrasado repetidamente. Puedes leer la presentación aquí , pero la historia corta es que SunEdison incumplió una y otra vez los plazos contratados y, finalmente, la empresa de servicios públicos se cansó. Una historia similar se está desarrollando en India, donde TerraForm Global ha demandado a SunEdison por no completar los proyectos que adquirió en 2015.

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Si usted es el desarrollador de energía renovable más grande del mundo y no puede construir proyectos renovables a tiempo y dentro del presupuesto, ¿qué puede hacer?

La gota que colmó el vaso
¿Cómo influye toda esta ingeniería financiera, adquisiciones y ejecución de proyectos en la bancarrota actual?

Cuando todo su negocio se basa en un bajo rendimiento de dividendos y en emisiones de deuda interminables y de bajo costo, lo que tiene es un castillo de naipes. Tan pronto como las acciones de yieldco comienzan a caer, los rendimientos de los dividendos aumentan, el mercado comienza a perder confianza y el modelo de negocio se derrumba. Puede ver a continuación que el colapso de yieldco se ha estado produciendo durante meses.

Gráfico de TERP

TERP datos por YCharts .

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La falta de confianza de los proveedores de deuda había mostrado su fea cabeza en enero, cuando la empresa convirtió la deuda existente por nueva deuda con una tasa de interés que tenía una tasa variable de más del 11%. Ese es un nivel astronómico que ninguna compañía de energía renovable (y la mayoría de las compañías de energía no renovable para el caso) podría soportar.

Con rendimientos y tasas de endeudamiento de dos dígitos, no quedaba nadie dentro de la red SunEdison para comprar proyectos. La gerencia intentó hacer la transición a un modelo de ventas de terceros, pero no tenía los fondos para completar los proyectos que ya estaba construyendo y los compradores en el mercado actual son pocos y distantes entre sí.

SunEdison se había arrinconado y lo único que podían hacer los inversores era ver cómo se derrumbaba el castillo de naipes. La empresa no se basó en una ventaja competitiva sólida y eso finalmente volvió a atormentar a los inversores.

Esa es una lección que todo inversor en energía renovable debería tener en cuenta. La industria todavía tiene mucho crecimiento por delante. Pero no se puede construir una central eléctrica renovable contando con la bondad de los mercados de capitales. SunEdison lo aprendió de la manera más difícil.



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