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El problema con el puente de Chicago y la cartera de pedidos de Iron

En marzo, cuando yo escribió por primera vez sobre Chicago Bridge & Iron (Bolsa de Nueva York: CBI), su acción acababa de caer desde un máximo de $ 89 hasta la marca de $ 40. Para algunos era barato; para otros como yo, el castigo era bien merecido, solo una recompensa por una mala adquisición, un contrato tóxico y una contabilidad engañosa.

Pero desde entonces, la acción ha subido por encima de los 50 dólares y se parece mucho al juego de valor ideal: un hallazgo poco común en el mercado actual y, con menos de 10 veces las ganancias finales, está listo para explotar. Los inversores poderosos han aceptado la historia: Berkshire Hathaway , dicen, está a bordo, e incluso el a menudo bajista David Einhorn.

Me atrevería a suponer que gran parte del optimismo tiene que ver con la formidable acumulación de $ 30 mil millones de CBI. Por supuesto, la 'acumulación' es un tema delicado. Casi todas las empresas que informan sobre acumulación lo hacen con una condición estándar: no leas demasiado . Pero para la mayoría de los inversores, cuanto mayor sea la acumulación, mejor.



En términos generales, una gran cartera de pedidos indica una fuerte demanda. Pero, ¿y si esa demanda se aviva con precios inferiores? ¿Y si contiene una cantidad significativa de contratos de precio fijo? Entonces, una gran acumulación de pedidos se convierte en una desventaja en lugar de una fortaleza.

En un contrato de precio fijo, el contratista recibe un pago fijo y asume el riesgo de sobrecostos. Por asumir este riesgo, el contratista recibe un margen más alto y, con bastante frecuencia, capital de trabajo negativo. La mayoría de las empresas de EPC evitan el contrato de precio fijo, que incluso en sus formas híbridas menos peligrosas, puede cargarlas con grandes pérdidas. Prefieren el contrato de costo reembolsable, en el que el contratista simplemente transfiere sus costos al contratista mientras obtiene un margen preestablecido, aunque pequeño. Durante los últimos 10 años aproximadamente, la preferencia por los contratos con costos reembolsables se ha vuelto aún más pronunciada. Tomemos, por ejemplo, Flúor , el jugador más grande en este campo. En 2002, su cartera de pedidos era de aproximadamente un 45% a precio fijo. Hoy, esto contaría como una gran ponderación de precio fijo. Hoy en día, el flúor tiene un costo adicional del 81%, solo el 19% del precio fijo.

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CBI siempre fue único en el sentido de que, durante muchos años, se opuso a esta tendencia y logró no solo sobrevivir sino prosperar en el campo de los precios fijos. Por esta hazaña, el mercado recompensó a sus accionistas con un rendimiento saludable: desde 2000, alrededor del 19% anualizado, y eso incluye la caída reciente y no incluye los dividendos.

Puedes ver por qué incluso el ojo bien entrenado, de hecho especialmente es probable que el ojo bien entrenado vea esto como una clara situación de cambio de rumbo: la acción fue golpeada por un par de errores, pero ahora tenemos esta maravillosa cartera de pedidos. En su mayoría es de precio fijo, ¿y no es ahí donde brilla CBI?

El problema con la cartera de pedidos de CBI
La cartera de pedidos de CBI es GRANDE. La siguiente tabla muestra cómo se comparan los atrasos de algunos de los competidores de CBI con sus ingresos.

Fluor tiene una cartera de pedidos bastante grande tanto en términos absolutos como relativos, pero solo el 19% es de precio fijo. En 2002, cuando ese porcentaje era mucho mayor (45%), la relación ingresos / cartera de pedidos también era menor (1,3). La proporción de CBI, como puede ver, es peligrosamente alta en 2.31, o $ 30 mil millones de acumulación sobre $ 13 mil millones de ingresos. A continuación, verá cómo ha evolucionado la cartera de pedidos de la empresa en relación con sus ingresos durante los últimos 15 años.




De 2007 a 2012, vemos un aumento de la cartera de pedidos / ingresos. Pero este aumento no es particularmente preocupante porque durante este período, CBI, de manera algo inusual, se movió hacia contratos con costos reembolsables. En 2012, alrededor del 55% de sus contratos eran reembolsables. En 2013, sin embargo, CBI volvió a su antiguo pan y mantequilla. Los contratos de precio fijo se convirtieron en el 65% de la cartera de pedidos y el 85% al ​​año siguiente, lo que la convierte quizás en la mayor cartera de pedidos de precio fijo en toda la historia de esta industria.

Aproximadamente $ 16.8 mil millones de esa acumulación provino de la adquisición de Shaw. ¿Recuerda a Shaw, ese adquirente en serie, que fue salvado por CBI en 2013? Entonces estaba en serios problemas, y su acumulación de trabajo lo demostró. ¡En 2011, tenía un ratio de cartera de pedidos / ingresos de 3,4! Y no olvidemos la ahora desaparecida Stone & Webster, que en 2000 estaba en quiebra y fue adquirida nada menos que por Shaw. Stone & Webster tuvo una proporción de 2,17, de nuevo, asombrosamente alta.

Estos números, y esta historia, deberían ser motivo de gran preocupación para cualquiera que se atreva a pronosticar el futuro basándose en los retrasos.

Por qué la acumulación de trabajos pendientes de CBI es más preocupante que los propios contratos nucleares
Anteriormente, nos centramos bastante en los problemáticos contratos nucleares de CBI, principalmente su contrato con Georgia Power para construir las Unidades 3 y 4 de la Planta de Generación Eléctrica de Vogtle . Esto es lo que escribí en mi artículo anterior:

En 2013, después de adquirir Shaw, CBI reportó su ingreso neto más alto en su larga y centenaria vida: $ 454 millones. (Desde entonces ha sido superado por la cifra de ganancias de 2014). También reportó su flujo de efectivo operativo más bajo hasta la fecha: $ 112 millones negativos ... los sobrecostos relacionados con los proyectos [nucleares] no se reconocen como pérdidas. Según CBI, esas no son realmente pérdidas porque contractualmente, tienen derecho a ser reembolsadas por el propietario [Georgia Power] y, si no por el propietario, entonces por su socio Westinghouse Electric. Mientras tanto, se incurre en costos y el efectivo fluye, mientras que las ganancias no monetarias se registran como activos. '

Sin duda, estos son proyectos que agotan el dinero. Solo eche un vistazo al aumento de la deuda a corto plazo de CBI, que se muestra a continuación trimestre a trimestre.

Aunque estos números indican que una empresa está sufriendo, no creo que los proyectos nucleares en sí mismos, por muy perjudiciales que sean, le darán a CBI el golpe mortal que todos tememos.

Los beneficios del riesgo moral
La historia de los proyectos nucleares está marcada por sobrecostos, provocados por retrasos regulatorios, problemas de suministro y simplemente lo imprevisible. Cuanto más largo, más difícil y más complicado sea un proyecto, mayor será la influencia del contratista sobre el propietario, y esta influencia solo se vuelve más fuerte cuanto más avanza el proyecto. Esto se debe a que después de cierto punto, el costo de cambiar a otro contratista es prácticamente imposible de soportar para el propietario. La naturaleza de esta relación invita a una cantidad considerable de 'riesgo moral'.

Para un excelente ejemplo de esto, no busque más allá de las plantas nucleares en las Unidades 1 y 2 de Vogtle. Se predijo que costarían $ 660 millones y terminaron costando $ 8.9 mil millones para cuando se completaron a fines de los 80, una pérdida de más de ¡1.200%! Los proyectos nucleares son impredecibles, pero ¿son realmente ese ¿impredecible?

Por difícil que sea proyectar el costo de una planta nuclear, podría ser imposible si el contratista tiene un incentivo para subestimar ese costo, y la empresa de servicios públicos contratante, que generalmente está regulada, tiene un incentivo para decirle a sus accionistas y al público que , bueno, todo esto será bastante barato.

¿Y si las proyecciones de costos resultan ser incorrectas, si la bancarrota amenaza tanto al propietario como al contratista? Luego, ingrese al regulador estatal, en este caso, la Comisión de Servicio Público de Georgia (PSC). Esta es la parte de la historia en la que el regulador aprueba un aumento de tasas, como hizo Georgia PSC en 1975 cuando Georgia Power se enfrentó a la bancarrota mientras construía la Unidad 1 de Vogtle. En esa comisión se encuentran los comisionados, elegidos por el pueblo de Georgia, y cómo se atreven ¿Quebraron a Georgia Power, proveedora de empleos y energía? Por tanto, es muy difícil tener razón si no hay castigo por equivocarse.

Esto equivale a una especie de rescate que al final debe llegar a los proveedores: CBI y Westinghouse . Los proveedores enviarán una orden de cambio (básicamente, pedirán más dinero). El propietario se negará con vehemencia y, aunque se negará, solicitará al regulador que apruebe un aumento de tarifas. Luego viene una serie de demandas entre los vendedores y los propietarios, los propietarios y los vendedores, e incluso los propios vendedores. Es un baile que se ha repetido muchas veces, en muchos proyectos. Pero al final del día, el regulador no puede permitirse quebrar al propietario y el propietario no puede permitirse quebrar al proveedor.

La naturaleza de la contratación a precio fijo
Lo que eventualmente puede acabar con CBI no son las heridas provocadas por los proyectos nucleares, sino su reacción a ellos. Cuando una empresa soporta las ordalías que CBI ha experimentado durante los últimos dos años, existe una enorme tentación de disfrazar y negar la pérdida, primero con magia contable y luego escribiendo más negocios, aumentando la acumulación.

¿El mercado de valores va a colapsar de nuevo?

Al mercado le gusta una gran cantidad de pedidos pendientes y CBI lo sabe. El mercado reconoce la destreza de CBI en el campo de los precios fijos, y CBI también lo sabe. Sabe que el mercado sabe que siempre le ha ido bien con el contrato de precio fijo, y por eso nunca pierde la oportunidad de mencionar ese atraso de precio fijo, lo que podría ser su mayor responsabilidad.

El negocio de la contratación de EPC es similar en muchos aspectos al negocio de los seguros: Precio fijo El contratista es un poco como una aseguradora que ha optado por renunciar al reaseguro. Ambas empresas son únicas en el sentido de que principalmente hacen apuestas. Ahora, puede decir, bueno, todas las empresas hacen apuestas. Y tú estarías bien. Pero algunas empresas pueden prosperar con una única apuesta que se hizo en el pasado, generalmente por algún genio muerto, de cuya creatividad y suerte ahora se benefician las partes interesadas. El contratista y la aseguradora, por otro lado, deben hacer múltiples apuestas, a menudo y en tamaño. Si fracasan a lo grande, no tienen una marca o un flujo constante de efectivo al que recurrir. Solo tienen su capital. Y más efectivo solo proviene de más apuestas.

En un negocio así, los grandes errores a menudo provocan errores más grandes. Como un jugador perdedor que dobla después de perder una mano, la gerencia trata de recuperar su pérdida asumiendo un riesgo que nunca hubiera corrido si no hubiera resultado lesionado en primer lugar. La lógica de esto es más inexorable en el sentido de que no está impulsado por la lógica, sino por la naturaleza.

Existe una gran posibilidad de que la dirección de CBI ya haya tomado esta desafortunada ruta. Curiosamente, el contrato nuclear con Georgia Power puede terminar prolongando la vida de CBI, manteniéndola a costa del público. . Pero una vez que termina, entonces el diluvio.



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